零售各业态中，超市业作为受CPI影响最大的行业，增长最有可能超预期；百货业短期压力大，更多关注并购重组带来的机会；家电连锁业内生压力增大，预计2009年上半年见底。  

　　2009年零售不存在行业上的整体机会，但是一些短期机会值得期待。包括上海国资委推动和世博概念为以百联股份（600631）为代表的上海本地商业股带来的中短期机会，以及中央政府和地方政府推动的并购重组类上市公司。  

　　零售业无需过分悲观  

　　随着宏观经济的反弹与好转，居民对可支配收入降低的预期将得以逐步逆转。中国商业联合会统计显示，2009年春节黄金周期间，中国百家重点大型零售企业实现零售额37.3亿元，同比增长6.6％，为2005年以来春节黄金周零售额首次出现个位数增速。但我们认为这其中的主要原因很可能在于销售方面源自不实的感性报道，企业尤其是上市公司可能对自身业绩有所调节和压制。  

　　企业在2008年第四季度压制的业绩将会使得各上市公司2009年的一季度业绩具有更大的超预期概率。事实证明，2008年10—12月，零售股的向下调整幅度大于市场整体调整幅度，市场已经对零售业的业绩下滑预期充分，2009年1月份以来，零售行业的估值也有了较好的恢复。  

　　超市业态最有可能超预期  

　　超市行业进销差价盈利模式，受CPI影响相对最大。在CPI高涨的2008年上半年，超市同店增长可达15％。而2008年上半年较高的CPI造成了2009上半年超市行业较大的内生增长压力，最好状态也很可能仅得个位数增长。  

　　但是，如果我们认为市场对经济增长和CPI增长已经是最坏预期或者离最坏预期不远，那么2009年的下半年，随着CPI反转，同店增长有望逐步好转。因此如果假设成立，市场对超市行业的悲观预期很可能大过事实。  

　　此外，各地方政府消费券的推出正在加大力度，对以民生用品为主的超市行业构成超预期利好。以杭州消费券的使用情况来看，主要以超市为主，共回收消费券148.4万张，总计金额2968万元，占商贸行业回收总数的94.22％，占全部消费券金额近三成。从消费券在商贸行业购买的商品种类看，在十大类商品中，消费券在超市的主要购买商品为食品饮料类，占59.69％。  

　　其他业态中，百货业增长压力大，管理效率的提升需假以时日，短期内只能关注并购重组概念所带来的投资机会；家电连锁业内生增长压力大，预计该加速下滑趋势至少持续到09年第一季度末。  

　　两大短线投资机会  

　　应该说，目前市场的价值基础并不稳定，经济不明朗给公司价值的提升空间造成了障碍，行业整体上市公司的股价提升还是压力重重。  

　　我们认为，2009年零售行业不存在行业上的整体机会，但是一些短期机会值得期待。第一，以百联股份为代表的上海本地商业股。百联集团是国内最大的商贸流通企业，近几年收缩路线并未被上海市认可，预计未来集团整合发展百货、购物中心相关资产将以百联股份为平台。世博会之前政府可能无暇顾及，世博会后整合可能性大。另外，对于前期有一些初步计划的公司，目前的股价使之也具有了较大的投资机会，例如中国铅笔（600612）、新世界（600628）、益民商业（600824）等。  

　　第二，中央政府和地方政府推动的并购重组类上市公司。自上而下看，作为国资委的一项重点任务，到2010年中央企业将从155家缩减到80-100家，并考虑引入“市值”作为央企的业绩考核指标。这样的大背景驱使了各央企集团加大对旗下上市公司实施资产注入的力度，通过资本市场运作做大做强的诉求。  

　　商业行业特别是百货业中，有很多优质资产尚未注入到上市公司中，未上市资源非常丰富，将未上市资产注入上市公司，符合国有资产保值增值目标，也符合上市公司增强资产控制力的实际利益。  

　　故此我们看好“大集团、小公司”资产结构类型的企业，未来非上市公司资源注入空间大，确定性比较高，从而使得上市公司的市值具有更大的成长空间。其实这些“新人”并非一夜蹿红，而是早有储备。对应上市公司百联集团、益民商业、新世界、中国铅笔、重庆百货（600729）、华联综超（600361）、华联股份（000882）、武汉中百（000759）、鄂武商、银座股份（600858）。  

　　重点关注股票  

　　步步高 
　　新店扩张费用为盈利提高埋伏笔  

　　公司去年第四季度的综合毛利率21.08％，环比增加0.22个百分点，同比增加1.61个百分点，并高于19.73％的全年水平。从中可以发现两点契机：第一，CPI下滑的环境下综合毛利率不降反升，说明这些区域龙头在与供应商谈判的时候拥有了更多主动权；第二，新店开张带来的费用率暂时上升为公司今后净利润水平的持续增强埋下伏笔。  

　　综合考虑公司在湖南江西的区域龙头地位和公司优秀的管理能力所体现出的长期竞争力的持续增强，我们认为公司09年的市盈率低于市场历史所认可的30-35倍的估值中枢，维持公司“增持”评级。  

　　苏宁电器  
　　综合毛利率稳步提高  

　　从单季度数据来看，公司2008年第四季度营业收入108亿元，同比降低11％，同店销售额同比下降5.27％；营业利润同比下降2％，归属母公司股东的净利润4.59亿元，同比下降13％。业绩下滑的原因正如我们之前所预料，主要来自于经济下滑导致的同店销售下降；除此之外还有一些次要原因，比如国庆假期前置和元旦假期后移一天造成业绩基数不可比，但这根本就不影响事件的发展趋势。而新增门店的费用支出较大，造成了对净利润的更大侵蚀。  

　　公司品牌优势凸显、市场洗牌造成客流分化、上游供应商资源政策倾斜等因素，均有利于苏宁加速摆脱家电连锁同质化竞争和单纯依赖外延发展的单一路径，争取与供应商重新梳理业务流程、优化盈利模式、在家电终端重塑供应链管理，实现上下游的共赢。短期来看，家电下乡、消费券发放、政府后续消费刺激政策的出台，都对公司构成利好。预计公司2009年、2010年的每股收益为0.94元、1.27元。