随着近一段时间大盘的深幅调整，新华都(002264,股吧)（002264）的股价也随之下跌，从最高的33.47元跌至25元附近，接近公司的股票期权行权价格25.35元。按照公司6月份公布股权激励方案（草案），到2010年新华都的每股收益将接近每股1元，到2013年将达到每股2元。这是否是投资者一次抄底的机会？ 

　　2009年6月23日，新华都发布公告：公司董事会审议通过了《福建新华都购物广场股份有限公司首期股票期权激励计划(草案)》，其主要内容如下： 

　　第一，授予公司门店经理助理级（含）以上管理层660万股股票期权，期权的行权价格为25.35元，总计678人。 

　　第二，行权条件是：以2008年为基数，2011、2012、2013年收入复合增长率均不低于31.6%、净利润复合增长率均不低于28%。这个业绩增速是包含了期权摊销费用的，若扣除该部分费用，公司业绩增速将更高。 

　　第三，如未能完成，则从该年度年报公告后的连续12个月对管理人员的薪酬进行扣减。 

　　激励计划在新华都并不是第一次，早在公司上市之初，公司的高管和部分店长就拥有了公司部分股权。按照约定，2009年8月3日，由7名高管和17名自然人股东持有新华都1300万股限售股解禁。其中除了控股股东和部分高管承诺上市后36个月不会减持外，实际上市流通的数量为1015万股。 

　　就在解禁当日起，公司的所有监事付小珍、龚水金、郭建生以及董事、总经理周文贵便开始减持公司股份。 

　　根据深交所“上市公司董事、监事、高级管理人员及相关人员持有本公司股份变动情况”的相关数据，从8月3日至11日，他们分别减持公司股份70000股、19000股、15000股以及156759股，占其持股量的11.67%、9.5%、3.75%以及13.06%。其中，董事总经理周文贵也是此次股权激励计划中的被激励人之一。 

　　这不由得让人联想到此次股权激励方案是否真的可行？新华都未来的业绩是否值得期待？

增收增利 看超市 

　　新华都采取超市和百货相结合的双业态经营模式，到目前为止共拥有门店64家，其中40家综合超市、5家百货、19家大卖场。 

　　新华都的百货业尚处于起步阶段，2008年百货收入占到营业收入的30%，而利润却只占到10%。目前，公司拥有的5家百货中，3 家在福州、1家在泉州，另一家则在三明。2009年，新华都计划在漳州新开一家百货店。 

　　在现有的5家百货店中，只有福州东街口店和泉州丰泽店具有盈利能力，另外３家由于开业时间较短均处于亏损状态，其中福清元洪店已经开业两年，仍处于亏损状态。百货业本身的经营特点决定其培养周期较长，盈利能力成长较慢，在公司定位快速扩张的时期，必然不会成为公司重点发展的领域。 

　　根据测算，近几年公司收入的增长主要得益于超市门店的快速扩张，主营业务收入的增长随连锁超市面积扩大而增长。由此可见，未来数年超市的外延式扩张仍将是驱动公司收入快速增长的主要因素。 

　　2009年以来，公司共收购了3家公司共10间门店。从３家收购对象的体量规模来看，新收购的莆田万家惠购物广场（8家门店）和惠安岛内价2008年实现利润接近3000万元，漳州市榕树岛内价只是略有盈利。由于需要对被收购者进行整合，势必对其盈利能力造成短期影响，三者应不足以保障行权条件的轻松达到。 

　　按照公司2009年新开店25-30家的规划，公司下半年还要完成11-16家的扩张，以新开店为主，扩张区域将从闽南地区向福建全省铺开。 

　　而从新华都门店拓展的历史情况看，公司大规模的门店扩张时间仅从2006 年开始，成熟门店的经验还十分有限。 

　　公司IPO资料显示：除2004年收购的3家门店之外，其余32家门店培育期在6个月内的有20家，培育期在12个月内以及12月以上的各为6家，但是考虑到公司2006－2007年共收购了福州市3家门店及龙岩市10家门店，这些门店开店期较早（福州门店大多数在 2000 年就已开业，龙岩市大多数门店的开业期在 2002－2004 年）。 

　　海通证券(600837,股吧)的行业分析师估计，公司在自建门店中，培育期超过6个月的门店比例较高，特别在莆田、三明、潮州等公司门店数量较少的区域，新门店的培育期普遍超过了12个月。 

　　无疑，漫长的培育期势必会影响公司经营目标的实现。同时，如果公司管理跟不上门店的扩张速度，公司人才储备不足以满足要求，公司盈利能力和正常经营都将受到影响。

主攻三线城市 

　　福建目前具备较大规模的超市企业主要有好又多（沃尔玛持股35%）、沃尔玛、家乐福、麦德龙等，而欧尚、易初莲花尚没有进入该地。内资企业主要有捷克论坛 和新华都。外资超市在福建共计28家门店。福建捷克论坛 共有59家自营门店和120多家加盟店，规模超过新华都。 

　　与步步高(002251,股吧)所在的湖南省和武汉中百(000759,股吧)所在的湖北省相比，福建超市连锁市场竞争更为激烈，对公司而言内忧和外患均存在。内资的捷克论坛 和众多外资超市企业在福建一、二线城市已经初步完成布局，新华都在这样的市场竞争中没有明显优势。 

　　从新华都拓展规划来看，区域错位是其主要的思路：重点拓展省内二线及以下城市，避开强势外资连锁企业布局的竞争。 

　　目前5000平米以下外资超市审批权力已经下放到省级政府部门，但是由于外资企业多在全国总体布局，在某个区域纵深发展有一定的局限性，其扩张一般以大型卖场为主。 

　　但我们也注意到，今年一月，沃尔玛开设了17家商店，而这些店大部分开在二三线城市。此外，家乐福也表示今年要开28家分店，超过去年的22家，其中一大部分也开在二三线城市。 

　　东方证券的连锁行业高级分析师郭洋认为：外资连锁不太可能很快下到省内二线以下市场，中短期内我们并不担心强势外资连锁对新华都形成明显的挤压。 

　　而在福建本土，捷克论坛 是公司最直接的竞争对手。捷克论坛 的发展主要为“农改超”模式，布局集中在福州和厦门，其向地县级区域的下沉在一定程度上受到了“农改超”进程和配送要求的制约，扩张明显落后。 

　　目前，捷克论坛 正在筹建的门店以重庆（32家）、福州（3家）、泉州（2家）等地为主，向省外扩张的势头明显。这与新华都以省内市场为主、采取下沉策略形成差别化定位。 

　　根据各县级市的人口分布，宏源证券(000562,股吧)测算了大卖场和综合超市的发展空间：福建省内可容纳的万级平米卖场为164家，综合超市的容量大约为460家。 

　　现在省内包括外资超市和本土超市在内的卖场数量已经达到104家，主要集中在厦门（饱和度101%）、福州（饱和度102%）和泉州（饱和度48%），大型卖场尚存一定的发展空间，但在厦门、福州等已较为饱和，未来竞争将通过差别化竞争和替代竞争为主。在很多县级市，综合超市基本以本土企业为主，除捷克论坛 外，大多为实力较为薄弱的中小企业，与他们相比，新华都具备一定的竞争优势(310368基金净值,基金吧)。 

统采、配送问题仍未解决 

　　对连锁超市来讲，集中采购、统一配送是其实现规模效应最直接有效的方式，也是超市推行低价策略的重要前提。总部统采的比重与超市运营企业销售规模和区域市场份额密切相关。 

　　由于统采由母公司结算，通常通过测算母公司营业成本占公司营业总成本的比例大致推算出公司统采的比例，当然，实际结果可能较该数字低。 

　　据此推算，2005年，新华都统采占公司采购额的比例约为18.94%，2006年上升至30.15%，2007年提高到36.71%，2008年则是37.6%。而步步高、武汉中百总部统采比例则已经达到了60%，尤其是物美商业，在北京地区统采比例更是接近100%。 

　　2008年，新华都超市业态的毛利率为14.41%，而步步高和武汉中百分别达到了15.33%和18.22%。很明显，统一采购比例不高降低了公司与供应商的议价能力，影响了购销毛利率水平。 

　　此外，由于新华都在福建省还不具备规模优势，难以打破区域采购的限制，大部分商品还只能向厂家的省级或地级市代理分销商采购，向厂家直采比例很低，这也同样降低了公司的毛利率水平。 

　　前一段时间，步步高旗下的湖南海龙物流分销有限公司在湖南已经取得金龙鱼等20个品牌的省级总代理权，目前正在积极争取江西省的总代理权。无疑，拥有产品的省级总代理权将使公司的进货价格低于竞争对手。 

　　除了集中采购的问题外，未来随着公司下沉战略的实施，不断向三线城市延伸，而供应商配送网络只能达到地级市区域，迫切要求公司配送网络的提升。 

　　目前，新华都共拥有三个配送中心，分别位于福州、泉州和龙岩。公司主要依赖供应商直送以及第三方物流。 

　　按照2008年超市业务18.7亿销售收入计算，自配比例仅为15.67%。而步步高超市业务统配比例约为40%；中百便民超市自配接近100%；物美商业便利店和卖场自配比例分别为100%和30%。 

　　曾经去新华都调研过的行业分析师表示：新华都现有配送中心现代化程度低，主要依赖手工作业，配送效率不能满足公司门店持续扩张的需要，同时，没有立体化仓储设备，仓储作业空间的利用率不高。 

　　随着公司的规模不断扩张，对统一配送的要求必将加大，目前的自有配送能力、硬件设施等将无法满足公司的发展需要，对公司业务的快速发展形成了一定的制约。 

　　在新华都IPO文件中，公司计划将募集资金中的5050万元用以发展项目配送中心。项目建成将新增年配送能力147.93万m3，增加年配送金额14.97亿元，配送比率将由原来的15.67%提高到45.62%。 

　　而在公司2009年中报募集资金使用情况中我们看到，截至报告期内该项目尚处于规划完善、询价、洽谈阶段，未进行任何投入。

尚无核心竞争力 

　　就超市而言，规模效应（高市场份额）是决定超市经营成败的关键因素。在郭洋看来：新华都的首要问题还在于市场份额，在于如何通过外延式扩张和商品结构调整来提高在区域内的竞争力和定价能力。 

　　2008年步步高的销售费用率和管理费用率分别为13.92%和1.59%，而新华都的相关数据为12.13%和2.57%，步步高的销售费用率和管理费用率之和高于新华都。但是，在步步高有效税率高于新华都的情况下，步步高的主营业务净利率为3.13%，却高于新华都的2.83%。 

　　之所以出现上述的情况，主要是由于步步高利用自己的规模优势，占用了供应商的大量无息资金，从而节约了利息支出，2008年步步高的财务费用为-1536.72万元。 

　　对品牌并无明显优势的新华都而言，如要获取高市场份额，则只有投入比竞争对手更多的资源于价格促销中，这势必又将影响到毛利率的提升。 

　　此外，从沃尔玛的发展历程中，我们可以看出：业态模式创新、供应链管理、物流管理构成了连锁超市的核心竞争力。 

　　以武汉中百为例，从2006 年起公司对中百仓储超市实施“变脸变身”工程，加大了对原有门店的改造，增加公交IC 卡充值等便民服务功能。通过创新经营模式新增服务功能，公司2007年实现服务性收费3.4亿，2008年实现服务性收费9.63亿，与此同时，武汉中百培育了忠实客户，提升了公司便民利民服务的品牌效应。 

　　创新的经营模式也提升了中百便民超市门店的内生性增长。武汉中百在2006年后，扭转了单店销售收入下滑的趋势，便民超市单店收入由2006 年的257万提升至2008年的353.8万元。 

　　此外，我们还看到，像沃尔玛一样，步步高也在进行供应链管理中的产业链整合，向上游产业链延伸。2008 年，步步高新增加的业务收入有运输收入和农产品(000061,股吧)收入，其中农产品收入主要是在报告期内成立了韶丰生态农业有限公司，后者以后将成为公司蔬菜供应的主要生产基地。 

　　而这些，我们在新华都的发展计划中都没有看到任何踪迹，公司还仅仅局限于简单的门店数量扩张中。 

      (作者：陈臣)